港交所推出A股股指期货合约 中信证券：A股、H股、港交所三方受益的里程碑事件

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MSCI中国A50指数期货推出，有望提升A股对国际投资者的吸引力，巩固香港在国际市场上作为金融风险管理和接通中国市场中心的重要地位，远期增厚港交所年收入4%以上。维持目标价573港元，维持“增持”评级。

2021年8月20日香港证监会公告批准香港交易所推出A股股指期货合约，中国证监会在新闻发布会上表态对香港推出A股股指期货表示支持。港交所公告将推出首只A股股指期货产品，称已经与MSCI 签订新的授权协议，预计将于2021 年 10月18日推出以MSCI 中国 A50互联互通指数为标的之期货合约。

▍MSCI中国A50互联互通(美元)指数期货具有均衡行业代表性。

根据MSCI及港交所披露，该股指期货挂钩的MSCI中国A50互联互通指数是MSCI中国指数系列的最新产品，旨在追踪全球行业分类标准 (GICS)所涵盖的11个行业中最大的50只股票的表现。基于互联互通机制，该指数采用创新的行业中性策略(Sector-neutral approach)，遵循其母指数 MSCI 中国 A 股指数的行业权重配置，并通过纳入全球行业分类标准范围内各行业最大的两只股票平衡行业代表性。该股指期货以美元计价，离岸交易，挂钩指数分散多元的特征更能反映中国的经济结构，并与主要MSCI A股指数的历史表现高度相关。

▍该产品是离岸市场第二只挂钩A股股指期货，当前A股风险管理工具稀缺，难以满足境外资金对风险管理的需要。

自2014年沪股通开通以来，境外资金参与A股需求持续攀升。截至2021年8月20日，陆股通日均成交额(YTD)达到1173亿人民币，持仓市值规模约2.5万亿元，对风险管理工具需求强烈。在港交所新产品推出前，海外投资者主要有三个途径进行风险对冲：1)采用融券对冲，但成本较高。2)采用新交所富时A50股指期货，是多数投资者选择。3)2020年10月30日，中金所发布关于QFII/RQFII参与股指期货交易有关事项的通知，QFII/RQFII可通过中金所股指期货进行风险对冲。但当前沪深300、上证50和中证500股指期货合约在保证金比例、平仓手续费以及日内非套保最大手数等方面均有明显限制，境外投资者参与在岸产品面临资格、交易门槛、交易量和交易成本等多方面限制。

▍该产品推出对A股市场、香港市场以及港交所都具有积极意义。

2019年3月，港交所就宣布与MSCI签订授权协议，计划在获得监管批准后并因应市况推出MSCI中国A股指数的期货合约。当时计划推出的是基于本次拟推出指数的母指数MSCI China A，当时包括421只A股。2020年5月，港交所与MSCI签订了为期十年的授权协议，取得MSCI亚洲指数相关授权，目前已推出41种MSCI 指数期货合约。本次MSCI A股股指期货将列入该产品系列，具有重要意义：

对于A股市场：为国际投资者提供管理A股投资风险的低成本便捷工具，吸引更多国际投资者投资中国内地股票，提升整体稳定性，优化市场投资者结构。

对于香港市场：扩大在港的离岸人民币资金池及相关投资产品，让持有离岸人民币资金的企业和机构可“一站式”的在港存放、管理、调拨和投资；巩固香港在国际市场上作为金融风险管理和接通中国市场中心的重要地位，巩固香港全球离岸人民币业务枢纽地位。根据香港财政司长8月22日周日发布博客，粤港澳大湾区跨境理财通和“债券通”南向通，亦已准备就绪，将有助进一步扩大和深化两地金融市场的互联互通。

对于港交所：1)明星衍生产品增加，直接带来交易清算收入和保证金投资收益增量；2)进一步丰富衍生品产品生态，增加衍生品流动性，有助于港交所与新交所就MSCI亚洲指数期货持仓的竞争；3)有助于强化互联互通作为海外投资者投资中国内地主通道的地位，或进一步推升陆股通成交额，增加互联互通交易及清算收入；4)加强港交所与MSCI合作关系，有助于香港建立离岸中国内地股票衍生产品生态，有助于香港成为亚洲领先衍生品交易中心。

▍该产品与新交所富时A50展开直接竞争，在价格和对冲效果以及交易平台上存在差异。

从港交所当前披露的新产品细节看，港交所MSCI A50产品与新交所富时A50在产品要素上差异不大，均采取美元计价，相关指数货币均为人民币，合约月份保持一致，交易时间也比较相似。港交所可能存在优势之处：

港交所MSCI A50单张单边交易费为1美元，新交所为0.5-1.1美元。若按新指数基点1000点测算，港交所MSCI A50单张名义价值2.5万美元，2021年7月新交所富时A50名义价值为1.5万美元。则港交所单张价格为0.004%名义价值，新交所最高为0.0061%。

指数权重差异带来的对冲效果差异。新交所富时A50更偏重于金融和白酒，金融和消费行业权重合计达到75%。尽管MSCI A50指数尚未推出，但根据其母指数MSCI China A行业分布看，更为均衡。根据MSCI披露，其包含474只股票，其中金融行业权重18.44%，消费行业权重23.35%，医疗和TMT行业权重均远高于新交所富时A50，与当前外资持仓关联性更高。

产品生态和现货交易平台优势。港交所作为互联互通的交易平台，MSCI A50股指期货推出后交易时间可以完全覆盖，衍生品生态进一步丰富，一站式平台更有利于投资者对抵押品等的调拨及管理。

▍或有利于MSCI进一步提高纳入A股比例，进一步提升互联互通收入贡献。

根据港交所和MSCI数据，过去四年(2016年末至2020年末)，外资对中国A股持股市值增长了80%，其中90%的外资持股源于沪股通和深股通。中国市场在MSCI新兴市场指数中的权重由2009年12月的18%增至2021年8月的34%，中国在全球投资组合中的重要性与日俱增。当前进一步提高MSCI纳入A股比例的四大障碍包括：风险对冲及衍生品工具的采用、中国A股较短的结算周期、沪深股通的交易假期安排、在沪深股通形成有效的综合交易机制等。MSCI A50股指期货的推出，有助于解决第一个问题。而港交所也在努力优化互联互通综合交易机制。2020年7月，港交所推出SPSA集中管理(Master SPSA)服务；2020年11月，港交所推出Synapse试点服务，为参与北向通的机构投资者提升结算效率及透明度。我们认为，尽管当前MSCI未有针对进一步提高纳入A股的公开咨询，但不排除未来存在进一步提升纳入比例的可能性。

▍参考新交所A50交易量及收入贡献，未来有望增厚港交所年收入4%以上。

参考新交所交易量，2021年前7月ADV为40万张，日均未平仓合约量70万张。2021H1富时A50交易量9583.5万，占股票股指衍生品合约交易量的53%。2021H1新交所股票衍生品相关收入1.39亿新加坡元，约为8亿港元。富时A50与新交所其它股指期货衍生品收费相当，按比例计算其2021H1贡献收入约为4.2亿港元。参考2021H1港交所总收入109亿港元，增厚~4%。一方面，预计由于名义价值不同，相同名义价值交易额下MSCI A50所需交易量较富时A50少40%，而且参考MSCI亚洲指数系列，一般前6个月所有账户交易费用减免，6个月后做市商还将享有3这的优惠价格和若干现金奖励。尽管当前相关市场激励措施仍有待公布，但预期短期内对盈利影响不大。另一方面，参考港交所当前MSCI相关保证金缴纳比例，单张普遍在2000-5000美元，高于富时A50，有望带来更多投资收益。而远期看，富时A50当前期现比仍然较低，MSCI A50交易量大概率将超过富时A50。综合考虑额外带来的潜在陆股通收入增量，预计2-3年后实际增厚将高于当前测算的4%。

▍风险因素：

日均成交量大幅下降，新衍生品交易量低于市场预期，利率抬升，重要标的上市进度低于预期，股市大幅下跌。

▍投资建议：维持目标价573港元，维持“增持”评级。

基于新产品细节仍有待公布，我们暂时不调整盈利预测，维持公司2021/2022/2023年归母净利润预测为130/154/183亿港元，对应EPS预测为10.3/12.2/14.5港元，现价对应PE分别为45/38/32x。我们重申，在外部环境不确定性增强前提下，港交所将受益于“超级联系人”角色，其资金自由港的战略地位将不断增强。维持目标价573港元，维持“增持”评级。

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